人民幣國(guó)際化：匯率波動(dòng)背后的匯改機(jī)制與利率市場(chǎng)化

　　海外網(wǎng)財(cái)經(jīng)7月22日電 據(jù)中國(guó)外匯交易中心20日公布數(shù)據(jù)顯示，21日人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)6.6872，這相比于去年底的6.4936已經(jīng)貶值近3%，比去年7月9日的中間價(jià)6.1151貶值超過9%。也因此，換匯成了很多人上半年的選擇。

　　業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，此輪人民幣匯率下跌主要與國(guó)際匯市美元走勢(shì)密切相關(guān)。由于英國(guó)“脫歐”后市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，加上近期受到土耳其爆發(fā)軍事政變影響，美元有所反彈，導(dǎo)致人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)自6月下旬以來持續(xù)貶值。

　　在內(nèi)外部環(huán)境如此復(fù)雜的背景下，人民幣匯率后期走勢(shì)怎樣？未來如何完善匯率形成機(jī)制，減少利率非市場(chǎng)化因素對(duì)資本市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響？

　　近期匯率波動(dòng)與貶值壓力仍需密切關(guān)注

　　2015年來中國(guó)加速推行匯率市場(chǎng)化改革，“811匯改”完善了人民幣兌美元中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制，弱化了政府在中間價(jià)形成中的決定權(quán)，增強(qiáng)了人民幣兌美元匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性，更好的反應(yīng)市場(chǎng)主體對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的預(yù)期判斷。

　　然而，匯改及CFETS人民幣匯率指數(shù)發(fā)布后，人民幣貶值幅度加大，并不斷積累貶值預(yù)期。離岸在岸人民幣價(jià)差擴(kuò)大、A股市場(chǎng)持續(xù)性暴跌，都表明了市場(chǎng)主體對(duì)央行政策穩(wěn)定和人民幣未來走勢(shì)的擔(dān)憂?，F(xiàn)階段來看，匯率波動(dòng)和貶值壓力仍是需要重點(diǎn)關(guān)注的地方。

　　對(duì)于匯率波動(dòng)，人民幣匯率指數(shù)相比人民幣兌美元中間價(jià)，波動(dòng)幅度更大、貶值特征更明顯。上半年，人民幣兌美元中間價(jià)貶值2.3%，而CFETS人民幣匯率指數(shù)下跌6.0%。表現(xiàn)為在弱勢(shì)美元時(shí)期，人民幣兌美元基本維持穩(wěn)定，人民幣匯率指數(shù)溫和下跌，在強(qiáng)勢(shì)美元時(shí)期，人民幣兌美元上漲帶動(dòng)匯率指數(shù)劇烈下跌。這一方面說明了貨幣籃子中美元的比重較低，其代表性和有效性需要重新考慮，另一方面，資本管制的存在使得外匯市場(chǎng)中人民幣供給過度而美元供給不足，供需不匹配使得人民幣單向貶值。

　　對(duì)于貶值壓力，透明化的匯率形成機(jī)制和央行的溝通引導(dǎo)提高了市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的容忍度，資本外流壓力減小和巨量的外匯儲(chǔ)備降低了人們的恐慌情緒，離岸在岸價(jià)差縮小和美國(guó)年內(nèi)加息預(yù)期減少了跨境套利活動(dòng)，人民幣的貶值壓力在逐步化解。

　　人民幣匯改靈活性是未來重點(diǎn)

　　面對(duì)靈活匯率制度伴生而來的匯率波動(dòng)和高不確定性匯率預(yù)期，我們更要對(duì)匯率市場(chǎng)保持密切關(guān)注，將管理匯率波動(dòng)、維穩(wěn)匯率市場(chǎng)作為央行政策目標(biāo)之一，防范可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和跨市場(chǎng)的傳染效應(yīng)。我認(rèn)為，央行在短期、低頻波動(dòng)的時(shí)期應(yīng)將匯率水平的決定權(quán)交由市場(chǎng)，充分體現(xiàn)市場(chǎng)的供求。而在危機(jī)時(shí)刻對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行強(qiáng)勢(shì)干預(yù)，同時(shí)，加強(qiáng)溝通，讓市場(chǎng)了解政策信號(hào)，避免“誤讀”而造成的市場(chǎng)波動(dòng)。

　　下半年，巴西經(jīng)濟(jì)危機(jī)、意大利公投和美國(guó)大選等一系列不確定因素疊加，全球范圍內(nèi)的避險(xiǎn)情緒高漲，人民幣仍將面臨比較大的貶值壓力。尤其是美國(guó)年內(nèi)的加息將是對(duì)人民幣匯率運(yùn)行機(jī)制極大考驗(yàn)，只有在平衡預(yù)期的情況下合理釋放貶值壓力，既不造成恐慌也不出現(xiàn)匯率失衡，才能證明現(xiàn)階段匯率形成機(jī)制的穩(wěn)定有效。

　　考慮到去年匯改后市場(chǎng)反應(yīng)較激烈、短期內(nèi)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境日益復(fù)雜，今年不宜再進(jìn)一步推進(jìn)匯率形成機(jī)制的大變革，應(yīng)該在小的領(lǐng)域進(jìn)一步豐富和完善“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，有管理的浮動(dòng)匯率制度”。

　　不斷豐富人民幣風(fēng)險(xiǎn)管理工具、加強(qiáng)一籃子貨幣及資本流動(dòng)渠道通暢應(yīng)該是未來匯改重點(diǎn)。

　　首先，豐富人民幣的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。在匯率的波動(dòng)幅度擴(kuò)大以后，人民幣的風(fēng)險(xiǎn)管理是企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。但是現(xiàn)階段人民幣的風(fēng)險(xiǎn)管理工具數(shù)量少、種類有限，并且?guī)缀跞考性谌嗣駧艃睹涝?。未來人民幣不再盯住美元，與其他貨幣的波動(dòng)性和獨(dú)立性會(huì)增強(qiáng)，如果沒有對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，未來匯率波動(dòng)對(duì)微觀主體的影響會(huì)更加劇烈，反過來激勵(lì)市場(chǎng)更加關(guān)注人民幣兌美元的匯率，與改革的目標(biāo)背道而馳。因此，接下來要不斷豐富人民幣的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，推出多幣種、多期限的金融工具。

　　此外，完善一籃子貨幣的幣種選擇和權(quán)重設(shè)定。CFETS人民幣匯率指數(shù)公布以來運(yùn)行良好，在引導(dǎo)預(yù)期、穩(wěn)定市場(chǎng)方面作用越來越大。但是一籃子貨幣還是存在一些問題，比如美元的權(quán)重太低，不能充分反映美元對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的影響，也沒有覆蓋韓國(guó)等與中國(guó)政治經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系密切國(guó)家的幣種，降低了人民幣匯率指數(shù)的代表性和有效性。未來人民幣匯率指數(shù)應(yīng)考慮更廣的貨幣籃子，將韓元、蘭特、盧比等貨幣納入，并綜合貿(mào)易、市場(chǎng)規(guī)模和儲(chǔ)備貨幣地位來確定權(quán)重，增強(qiáng)一籃子貨幣的代表性和有效性。

　　最后，逐步推進(jìn)資本賬戶的開放。匯率的均衡需要通過市場(chǎng)主體的交易行為進(jìn)行確定，打通資本流動(dòng)渠道可以活躍市場(chǎng)，更好的體現(xiàn)市場(chǎng)主體的供求，增強(qiáng)外匯市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。匯率不僅是一種資產(chǎn)，也是一種計(jì)價(jià)單位，它代表了所有以人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的價(jià)格。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的收益率較高，但資本管制還是比較嚴(yán)格、資本流動(dòng)成本也高，很多資產(chǎn)配置需求并無法得到滿足，體現(xiàn)在匯率上使人民幣承擔(dān)了比較重的貶值壓力。資本流動(dòng)程度的提升能夠更好的實(shí)現(xiàn)供求雙方的匹配，推動(dòng)匯率水平的均衡有效。

　　(作者何青，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院教授、國(guó)際貨幣研究院特約研究員；張策，國(guó)際貨幣研究院研究員。)

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