星石投資：美聯(lián)儲雙緊縮 央行跟隨加息可能性較小

　　——星石投資對美聯(lián)儲加息點評

　　【事件】北京時間6月15日凌晨，美聯(lián)儲公布6月份議息會議結(jié)果，上調(diào)聯(lián)邦基準利率水平至1%~1.25%的區(qū)間，與市場預期相符，預計今年將再加息一次、明年加息三次。同時，美聯(lián)儲公布了縮表的相關(guān)細節(jié)，將于今年起開始縮表，持續(xù)數(shù)年的時間。

　　【星石的觀點】

　　美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟仍有信心，并公布縮表具體細節(jié)

　　對通脹的表述略顯鴿派。周三公布的數(shù)據(jù)顯示，5月CPI和核心CPI環(huán)比增速分別為-0.1%和0.1%，后者創(chuàng)24個月新低，而4月增速分別達到1.9%和1.7%。美聯(lián)儲在決議聲明中承認了近期通脹表現(xiàn)疲軟，認為未來12月的通脹預計將保持在2%之下。但是美聯(lián)儲調(diào)高了對于就業(yè)和經(jīng)濟增長的預期，顯示了美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟的信心。

　　對縮表的表述則偏鷹派。美聯(lián)儲預計今年起開始縮表，起初每月縮減60億美元國債、40億美元MBS；縮表規(guī)模每季度增加一次，國債減持規(guī)模每季度增加60億，MBS減持規(guī)模每季度增加40億，直到達到每月縮減300億美元國債、200億美元MBS為止?？s表可能會在利率正?；Y(jié)束之前進行，整個過程將持續(xù)數(shù)年。

　　央行短期內(nèi)大概率保持利率不變

　　3月份美聯(lián)儲加息25BP后，央行迅速上調(diào)逆回購與MLF利率，來對沖美聯(lián)儲加息對資本外流和人民幣匯率的不利影響。星石判斷，當前的宏觀形勢與3月份已經(jīng)有了很大的不同，此次加息短期內(nèi)央行大概率將保持利率不變，主要是從以下因素考慮：

　　經(jīng)濟狀況。從近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，5月份我國制造業(yè)PMI為51.2，連續(xù)10個月位于榮枯線之上；CPI穩(wěn)步上漲至1.5%，核心CPI保持在2.1%的景氣區(qū)間；外匯儲備為30536億美元，連續(xù)四個月出現(xiàn)回升；社會消費品零售總額、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、規(guī)模以上工業(yè)增加值也均保持穩(wěn)定。經(jīng)濟基本面的向好為匯率和資本流動提供了支撐。

　　中美利差。從基準利率來看，央行目前采取固定利率走廊的政策，將中美基準利率的利差保持在1.6%~2.4%的區(qū)間內(nèi)，目前的利差水平為2.11%，美聯(lián)儲加息25BP后，利差為1.86%，仍在走廊區(qū)間內(nèi)，因此央行無需通過上調(diào)利率來保證利率走廊。從國債收益率看，3月份加息時，中美10年期國債收益率利差為78BP，目前利差已經(jīng)大幅上升到了137BP，漲幅達59BP，遠超美聯(lián)儲25BP的加息幅度。因此，從利差的角度來看，美聯(lián)儲加息并不會給我國帶來較嚴重的資本外流壓力。

　　貨幣匯率。近日央行出臺了新的人民幣對美元中間價的形成機制，在原有的機制中加入了“逆周期調(diào)節(jié)因子”，增強了央行對匯率的調(diào)控能力。同時，離岸市場上人民幣同業(yè)拆借利率大漲，人民幣空頭力量遭到削弱。在此影響下，人民幣出現(xiàn)了大幅上漲，這使得匯率的安全空間大大增加，央行無需受制于貨幣貶值而被動加息。

　　金融穩(wěn)定。從歷史上來看，6月份一般都是資金面比較緊張的月份，今年在金融監(jiān)管、MPA考核、同業(yè)存單大量到期的情況下，一年期Shibor與貸款基礎(chǔ)利率倒掛、1年期國債收益率與10年期國債收益率倒掛，均顯示出市場上流動性的緊張局面。如果央行選擇加息，這將繼續(xù)抬高銀行業(yè)的資金成本，使商業(yè)銀行的經(jīng)營雪上加霜，并進而抬高實體企業(yè)的融資成本，阻礙經(jīng)濟的發(fā)展，這顯然是央行不愿意看到的結(jié)果。

　　國際形勢。3月份的加息正值市場對特朗普財政政策前景充滿信心的時候，而經(jīng)歷了3個月的時間，基建和稅改方案仍然止步不前，特朗普又陷入了“泄密門”和“通俄門”，市場上對特朗普的失望情緒逐漸增加，美元也出現(xiàn)了走弱的趨勢。同時，6月14日歐洲央行宣布增持價值5億歐元的人民幣作為外匯儲備，同時拋售等值的美元資產(chǎn)，這些都有利于減緩我國的資本外流，保證匯率的穩(wěn)定。

　　不過，星石投資認為，考慮到美聯(lián)儲強硬的縮表態(tài)度，并不能排除央行為提前對沖縮表的影響，而進行對沖操作的可能性。

　　對股市的影響已經(jīng)提前反映，預計未來流動性將出現(xiàn)邊際改善

　　美聯(lián)儲加息主要通過資本外流、貨幣貶值與央行被動加息來影響到我國的股票市場?；仡?月份央行的加息，一方面是為了穩(wěn)定匯率，另一方面是為了倒逼金融機構(gòu)去杠桿。而目前的情況是，央行未雨綢繆地確定新的定價機制，匯率調(diào)整空間大幅擴大；同時主動監(jiān)管一直在持續(xù)，無需“倒逼”金融機構(gòu)去杠桿。因此目前央行的貨幣政策有了更大的獨立性，無需被動加息，美聯(lián)儲加息對我國股市的影響路徑也就不再有效。

　　對我國股市而言，近期的主要矛盾仍在于去杠桿所引發(fā)的流動性問題上。隨著去杠桿持續(xù)推進，目前實體經(jīng)濟融資成本已經(jīng)大幅提高，企業(yè)發(fā)債利率與貸款利率均出現(xiàn)上漲?？紤]到當前實體融資成本高企、央行充足的貨幣政策操作空間以及守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線，星石判斷，為了穩(wěn)定經(jīng)濟增長，利率長時間持續(xù)上行的可能性不大，預計未來流動性將出現(xiàn)邊際改善，這也是推動A股市場上行的最重要變量。

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