7月底召開(kāi)的年中經(jīng)濟(jì)會(huì)議透露出的宏觀政策信號(hào)非常明確。通過(guò)梳理比較2013年12月的年終經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、今年第一季度的政治局經(jīng)濟(jì)會(huì)議和本次會(huì)議，其非常明確地發(fā)出下半年穩(wěn)增長(zhǎng)加力的信號(hào)。

　　【三次會(huì)議有何不同】

　　年中經(jīng)濟(jì)會(huì)議的新聞稿中特別花費(fèi)了一大段篇幅分析“經(jīng)濟(jì)增速”的重要性，一方面說(shuō)明下半年穩(wěn)增長(zhǎng)加力托底增速達(dá)到7.5%的意向已經(jīng)明確；另一方面似乎也在說(shuō)明決策層內(nèi)部對(duì)于這一問(wèn)題可能存在一定程度的討論和統(tǒng)一，最終還是提升了穩(wěn)增長(zhǎng)的權(quán)重。結(jié)合市場(chǎng)目前對(duì)中國(guó)式QE（量化寬松）的討論來(lái)看，下半年財(cái)政貨幣化寬松和民生基建投資加碼是可以預(yù)期的。

　　而在結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)改革方面，盡管在廣度和力度上會(huì)因穩(wěn)增長(zhǎng)而有一些承壓，但依然存在亮點(diǎn)，尤其是“盡快放開(kāi)自然壟斷行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)”的表述可能預(yù)示著下半年國(guó)企改革會(huì)有較大動(dòng)作。同時(shí)，反腐整風(fēng)的繼續(xù)也能在一定程度上提高本輪投資的有效性；而定向調(diào)控措施也在竭力保持結(jié)構(gòu)性精度，從而避免政府與市場(chǎng)的關(guān)系在本輪穩(wěn)增長(zhǎng)中被進(jìn)一步扭曲，最終在短期穩(wěn)增速的同時(shí)為明年結(jié)構(gòu)調(diào)整留下更多可操作空間。

　　從今年的整體形勢(shì)看，2015年GDP增速略微下調(diào)將更有助于明確宏觀調(diào)控的預(yù)期和改革的決心。通過(guò)梳理比較去年12月的年終經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、今年第一季度的政治局經(jīng)濟(jì)會(huì)議和本次會(huì)議，分項(xiàng)來(lái)看，均出現(xiàn)了不同的提法。首先，基本政策方面，本次會(huì)議沒(méi)有提及“地方債”問(wèn)題，不知是否意味著決策層對(duì)化解債務(wù)危機(jī)有著比較大的把握。同時(shí)，重點(diǎn)提到放開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)性壟斷，這預(yù)示著下半年國(guó)企改革會(huì)有較大動(dòng)作，需密切關(guān)注。其次，財(cái)政貨幣方面，從“厲行節(jié)約”、“合理調(diào)節(jié)”到“更加注重”，流動(dòng)性松綁漸趨明顯；而“兼顧當(dāng)前與長(zhǎng)遠(yuǎn)的政策措施”可以理解為進(jìn)一步加大民生基建投資力度。從這一點(diǎn)看，下半年擴(kuò)大財(cái)政貨幣化供給和加大政府項(xiàng)目投資的預(yù)期可以明確。第三，產(chǎn)業(yè)政策方面，產(chǎn)能過(guò)剩與具體產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新均未提及。盡管不能說(shuō)本次會(huì)議沒(méi)有對(duì)這些議題進(jìn)行討論，但通稿沒(méi)有列出說(shuō)明上述任務(wù)或許已經(jīng)不是下半年經(jīng)濟(jì)工作的重心，也從一個(gè)側(cè)面反映了穩(wěn)增長(zhǎng)的權(quán)重已經(jīng)壓過(guò)了調(diào)結(jié)構(gòu)的權(quán)重。第四，區(qū)域政策方面，具體區(qū)域政策沒(méi)有涉及，但并不意味著兩路和京津冀就此熄火，畢竟兩者也都是本屆決策層上任以來(lái)重點(diǎn)提拔的區(qū)域增長(zhǎng)極。第五，城鎮(zhèn)化與房地產(chǎn)方面，棚改的問(wèn)題第一季度已經(jīng)提了，因此本次會(huì)議也就沒(méi)有過(guò)多涉及，但這不改變下半年棚改投資趨勢(shì)。至于本屆決策層不提房地產(chǎn)調(diào)控，已經(jīng)是一直以來(lái)的趨勢(shì)了。第六，外貿(mào)政策方面，“穩(wěn)外貿(mào)”已經(jīng)成為決策層除基建投資之外的又一大穩(wěn)增長(zhǎng)利器，但這一塊還取決于外部環(huán)境的改善，不確定因素較多。第七，消費(fèi)政策方面，表述基本保持原有基調(diào)。

　　就本次會(huì)議對(duì)A股市場(chǎng)的影響而言，首先，由于“穩(wěn)增長(zhǎng)”目標(biāo)再次明確，且有“針對(duì)性加力”的跡象，因此，在決策層“兜底”經(jīng)濟(jì)的情況下，下半年A股市場(chǎng)反彈的“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)”更加厚實(shí)；其次，在“穩(wěn)增長(zhǎng)”力挺7.5底線(xiàn)的基礎(chǔ)上，調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革在下半年會(huì)有更多新進(jìn)展，而這也為“結(jié)構(gòu)性分化、深化”的股市反彈提供了更多可以持續(xù)炒作的熱點(diǎn)，即從國(guó)企的“混改”，到財(cái)稅、金融、城鎮(zhèn)化等領(lǐng)域。

　　【穩(wěn)增長(zhǎng)為調(diào)結(jié)構(gòu)“買(mǎi)時(shí)間”】

　　為什么決策層在獲得了“超預(yù)期”增長(zhǎng)的上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之后，仍然不敢對(duì)下半年的“穩(wěn)增長(zhǎng)”工作掉以輕心？究其原因，一則，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度在下滑（投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率在下降，原因在于中國(guó)的投資驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)模式遇到了較強(qiáng)的邊界約束，資本的邊際產(chǎn)出率下降。2013-2014年，季度投資率平均為71.9%，顯示出投資對(duì)增長(zhǎng)的邊際貢獻(xiàn)率呈下降趨勢(shì)）。二則，被視為上半年“穩(wěn)增長(zhǎng)”支柱的“最終消費(fèi)”，其實(shí)面臨很大的不確定性，首當(dāng)其沖的便是“被動(dòng)的存貨積累”。而一旦市場(chǎng)預(yù)期得不到持續(xù)的“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策的呵護(hù)，不排除經(jīng)濟(jì)體會(huì)“再次被迫‘去庫(kù)存’”，這恐怕就是所謂“可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行和風(fēng)險(xiǎn)增大的邊際變化”。

　　令人欣慰的是，決策層對(duì)于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有清醒的認(rèn)識(shí)。不僅政治局會(huì)議繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“只有經(jīng)濟(jì)‘一定程度的增長(zhǎng)’才能更好解決發(fā)展中的問(wèn)題”，早在此前，在好于預(yù)期的第二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之后，決策層就沒(méi)有改變宏觀經(jīng)濟(jì)政策的導(dǎo)向，而是依然保持了謹(jǐn)慎務(wù)實(shí)的態(tài)度。例如，國(guó)務(wù)院部署多項(xiàng)舉措，以緩解企業(yè)融資成本過(guò)高的問(wèn)題；財(cái)政與貨幣政策都保持了原有的基調(diào)，并且不斷推陳出新，利用創(chuàng)新的政策工具（如PSL等）有針對(duì)性地扶持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，確保經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)能不會(huì)減退；國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人頻繁出訪海外，積極推動(dòng)發(fā)展中國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（如高鐵、核電、公路等），通過(guò)推動(dòng)建立金磚國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行等多邊金融機(jī)構(gòu)，在幫助發(fā)展中國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目融資的同時(shí)，向這些國(guó)家輸出中國(guó)的過(guò)剩資本和產(chǎn)能，這對(duì)于穩(wěn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期增長(zhǎng)和企業(yè)盈利也會(huì)起到不可忽視的作用。

　　但需要強(qiáng)調(diào)的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠持續(xù)復(fù)蘇，必須是建立在“穩(wěn)增長(zhǎng)”措施得以貫徹落實(shí)和持續(xù)發(fā)力的基礎(chǔ)之上的。如果“穩(wěn)增長(zhǎng)”措施因?yàn)榻?jīng)濟(jì)表現(xiàn)的些微改善而立即中斷，則經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的復(fù)蘇也會(huì)提前終止。由于今年上半年經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了“被動(dòng)”的存貨積累，如果最終需求的增長(zhǎng)難以為繼，那么企業(yè)部門(mén)將不得不采取主動(dòng)減存貨的措施來(lái)消化這些存貨。而這會(huì)把實(shí)際GDP（即總需求）增長(zhǎng)率拉到比最終需求增長(zhǎng)率還要低的水平。果真如此，則此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很可能就會(huì)在今年第四季度終止了。

　　與此同時(shí)，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)改革措施依然在緊鑼密鼓地進(jìn)行，對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的鼓勵(lì)和支持依然在有條不紊地推進(jìn)（如近日國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于加快新能源汽車(chē)推廣應(yīng)用的指導(dǎo)意見(jiàn)》等），這些舉措會(huì)通過(guò)釋放制度紅利和培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極來(lái)助推短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。而當(dāng)前所面臨的短期挑戰(zhàn)主要是轉(zhuǎn)型過(guò)程中的“青黃不接”問(wèn)題，包括：第一，傳統(tǒng)行業(yè)（如低端勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，高污染、高耗能、重資產(chǎn)、低附加值的重工業(yè)等）已開(kāi)始快速衰落，而新興行業(yè)（包括中高端制造業(yè)、新型服務(wù)業(yè)等）的成長(zhǎng)壯大尚需時(shí)日；第二，傳統(tǒng)的“以量取勝”的商業(yè)模式已難以為繼，而建立新的“以質(zhì)取勝”的商業(yè)模式卻不可能一蹴而就；第三，傳統(tǒng)投資領(lǐng)域（如鋼鐵、水泥、船舶、地產(chǎn)等）已經(jīng)飽和甚至出現(xiàn)明顯過(guò)剩，但新的投資領(lǐng)域的投資容量尚有不足或財(cái)務(wù)回報(bào)率有限；第四，傳統(tǒng)部門(mén)吸收就業(yè)的能力急劇下降，但這些部門(mén)釋放出來(lái)的剩余勞動(dòng)力卻不一定具備新興行業(yè)（包括醫(yī)療、教育等服務(wù)業(yè)）所需要的技能和知識(shí)等等。為避免上述“青黃不接”的問(wèn)題導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)并引發(fā)更大的社會(huì)問(wèn)題，宏觀經(jīng)濟(jì)管理部門(mén)需要通過(guò)“穩(wěn)增長(zhǎng)”來(lái)為調(diào)結(jié)構(gòu)“買(mǎi)時(shí)間”，通過(guò)經(jīng)濟(jì)增速的有序回落來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高速（8%-10%）向中速（5%-6%）的轉(zhuǎn)軌，以盡可能降低“青黃不接”問(wèn)題的沖擊。在渡過(guò)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的最艱難時(shí)段以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚有十年，甚至二十年的中速增長(zhǎng)階段。不過(guò)，“遠(yuǎn)水不解近渴”，當(dāng)務(wù)之急仍然是為調(diào)結(jié)構(gòu)來(lái)“買(mǎi)時(shí)間”，確保經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)轉(zhuǎn)型。如果這一轉(zhuǎn)型過(guò)程平穩(wěn)順利，中國(guó)股市的可持續(xù)回暖也是可以期待的。反之，如果新興領(lǐng)域的崛起來(lái)不及抵消傳統(tǒng)領(lǐng)域的衰落，中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市遭遇一場(chǎng)“滑鐵盧”也不是沒(méi)有可能的。

　　【決策層強(qiáng)化為經(jīng)濟(jì)“托底”】

　　種種跡象表明，決策層為經(jīng)濟(jì)“托底”的態(tài)度正在強(qiáng)化，這為藍(lán)籌股繼續(xù)進(jìn)行估值修復(fù)創(chuàng)造了有利的條件。本次會(huì)議認(rèn)為“上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間，主要指標(biāo)符合年度預(yù)期目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持平穩(wěn)”，認(rèn)可當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的狀態(tài)；會(huì)議指出“堅(jiān)持宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會(huì)政策要托底的基本思路”，這延續(xù)了去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的“托底”基調(diào)；同時(shí)，會(huì)議強(qiáng)調(diào)“我國(guó)發(fā)展必須保持一定速度，不然很多問(wèn)題難以解決”，這等于再次強(qiáng)調(diào)了“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要性；此外，會(huì)議在強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)持把改革放在重中之重位置”的同時(shí)，將“穩(wěn)增長(zhǎng)”放在了“調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)”的前面，這預(yù)示著“穩(wěn)增長(zhǎng)”目前最為重要。

　　總而言之，今年下半年，或許是決策層以穩(wěn)增長(zhǎng)政策“最后一次”托底經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革大幕已經(jīng)開(kāi)啟，只是還需要一段緩沖期，以免短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不力給長(zhǎng)遠(yuǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革目標(biāo)帶來(lái)干擾。