債券市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍擁有發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)。中國(guó)目前加大鐵路投資和保障房、棚戶區(qū)改造的投資等，很大程度上要依靠金融市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。

　　而債券市場(chǎng)要不斷發(fā)展擴(kuò)大，須盡快實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)的互聯(lián)互通，才能進(jìn)一步發(fā)揮各個(gè)市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)和潛力，最終實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一。

　　在促進(jìn)債券市場(chǎng)"互聯(lián)互通"方面，監(jiān)管層近年陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策。實(shí)際操作層面，一些具有標(biāo)志性意義的產(chǎn)品也已開啟了破冰之旅，但全面實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通仍須付出持續(xù)的努力。

　　割裂之痛

　　中國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)一直是以銀行間為主、交易所和商業(yè)銀行柜臺(tái)為輔的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

　　中國(guó)的金融體系以銀行為主導(dǎo)，所以在銀行間市場(chǎng)集聚了絕大多數(shù)的債券品種、債券托管量和交易主體。而交易所債市則相對(duì)邊緣化，市場(chǎng)規(guī)模小。根據(jù)央行數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前中國(guó)債券市場(chǎng)總托管量約30萬(wàn)億元。其中，銀行間債券市場(chǎng)債券托管量約28萬(wàn)億元，占總托管量的94%，銀行間債券交易市場(chǎng)"一家獨(dú)大"。

　　目前三個(gè)債券市場(chǎng)之間存在嚴(yán)重的分割，主要表現(xiàn)為市場(chǎng)交易機(jī)制不同、清算托管方式不同、交易主體不同、交易品種不同。嚴(yán)重分割之下，統(tǒng)一的收益率曲線難以形成，制約了債券市場(chǎng)的發(fā)展。

　　由于銀行間債券市場(chǎng)投資門檻高等原因，交易主體以金融機(jī)構(gòu)為主，個(gè)人投資無(wú)法參與。而交易所和柜臺(tái)市場(chǎng)交易主體比較多元化，非銀行金融機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)和個(gè)人都可以參與。交易所市場(chǎng)的連續(xù)競(jìng)價(jià)，連續(xù)交易機(jī)制對(duì)價(jià)格形成機(jī)制、價(jià)格連續(xù)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，有助于形成真正的價(jià)格曲線和收益率曲線，且交易所債券市場(chǎng)高度透明。

　　但目前交易所市場(chǎng)品種少，規(guī)模小，占整個(gè)債券市場(chǎng)的比重僅3%左右。因此，交易所債券市場(chǎng)還具有很大的潛力和空間，可以使更多的投資者尤其是個(gè)人參與債券市場(chǎng)的投資。

　　互通之益

　　彌合割裂，深化中國(guó)債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通，對(duì)于推動(dòng)中國(guó)建立層次豐富、功能完善的統(tǒng)一債券市場(chǎng)，促進(jìn)中國(guó)債券的繁榮發(fā)展具有重要意義。

　　首先，債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通，便于債券的跨市場(chǎng)交易，進(jìn)一步打通各個(gè)市場(chǎng)的融資者和投資者的交易渠道，有利于提高債券的流動(dòng)性；第二，有利于盤活社會(huì)資金，提高資金使用效率，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)；第三，有利于債券的創(chuàng)新，為企業(yè)拓寬融資渠道，為個(gè)人投資者提供更多的投資機(jī)會(huì)；第四，有利于化解"影子銀行"風(fēng)險(xiǎn)，使金融市場(chǎng)發(fā)展更加陽(yáng)光化；第五，有利于降低金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，分散銀行等金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；第六，將使各市場(chǎng)債券之間的價(jià)差逐步收窄，有利于促進(jìn)債券收益率曲線的完善，推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，進(jìn)一步發(fā)掘市場(chǎng)配置的決定性作用。

　　長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)直接融資比例過(guò)低。盡管近年來(lái)各類公司債券有了一定發(fā)展，但發(fā)展規(guī)?？傮w上仍然較小，滯后于其他金融市場(chǎng)的發(fā)展。直接融資的發(fā)展不足不僅會(huì)造成銀行風(fēng)險(xiǎn)的積累，影響金融體系的穩(wěn)定，而且也會(huì)影響金融市場(chǎng)的廣度和深度，限制市場(chǎng)功能的發(fā)揮和市場(chǎng)效率的進(jìn)一步提高。

　　破冰之旅

　　有鑒于此，自2008年起，中央就陸續(xù)出臺(tái)各項(xiàng)政策推動(dòng)債券市場(chǎng)"互聯(lián)互通"。在政策的助推下，"互聯(lián)互通"的步伐日益堅(jiān)定。

　　6月23日，平安銀行"1號(hào)小額消費(fèi)貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券"正式登陸上交所，成為首只登陸交易所的銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS），開啟了中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化登陸證券交易所的里程碑，標(biāo)志著銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)的融合又邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。

　　在2013年底，經(jīng)央行和證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，國(guó)開行在上交所試點(diǎn)發(fā)行政策性金融債，先后四次，共發(fā)行2年、5年和15年期限債券300億元，完成政策性金融債的跨市場(chǎng)試點(diǎn)工作，實(shí)質(zhì)性推動(dòng)了中國(guó)證券市場(chǎng)的互聯(lián)互通，對(duì)于打破中國(guó)債市一直以來(lái)的銀行間和交易所兩個(gè)市場(chǎng)分割問題具有標(biāo)志性的意義。

　　國(guó)開金融債在上證所的發(fā)行給交易所帶來(lái)了大量增量資金。很多上市銀行的開戶資金進(jìn)入交易所，帶來(lái)了增量資金，包括QFII和RQFII資金也大量進(jìn)入，大概購(gòu)入了國(guó)開金融債近三成，

　　未來(lái)之路

　　但統(tǒng)一債券市場(chǎng)的建立并非一夕之功，隨著國(guó)家相關(guān)規(guī)定的出臺(tái)，監(jiān)管部門和金融機(jī)構(gòu)均應(yīng)積極推動(dòng)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步互聯(lián)互通。

　　監(jiān)管部門可著重解決各交易市場(chǎng)的監(jiān)督機(jī)制、交易機(jī)制、清算托管方式等影響債券市場(chǎng)互聯(lián)互通的障礙。一是要增加市場(chǎng)透明度，強(qiáng)化債券發(fā)行主體的信息披露；二是要推動(dòng)債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)展；三是培育合格的投資者；四是要不斷提高市場(chǎng)監(jiān)管水平，既要推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展，又要注重防范債券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大、機(jī)制越來(lái)越復(fù)雜所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；五是要加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善債券的發(fā)行、承銷、托管和清算等環(huán)節(jié)。

　　金融機(jī)構(gòu)應(yīng)大力開展債券創(chuàng)新，開發(fā)出滿足各個(gè)交易市場(chǎng)、各類投融資者的產(chǎn)品。

　　首先要不斷完善債券的期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)收益。例如，交易所數(shù)量巨大的小型機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者更愿意投資期限較短的債券，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)發(fā)行人發(fā)行短期債券品種，從而吸引更多的現(xiàn)金管理類機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者參與交易所債券市場(chǎng)。完善的短、中、長(zhǎng)期債券期限結(jié)構(gòu)，也可以為債券基金、券商資管等只能在交易所市場(chǎng)投資的小規(guī)模投資管理賬戶提供更加豐富的資產(chǎn)配置標(biāo)的。

　　其次，可發(fā)展債券衍生品。目前，債券市場(chǎng)衍生品種類稀缺，無(wú)法滿足各類投資者套期保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需求。為進(jìn)一步提高交易所市場(chǎng)的流動(dòng)性，可研究借鑒銀行間市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，推出利率互換、信用違約互換等基礎(chǔ)衍生產(chǎn)品，作為風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。還可選擇流動(dòng)性較高的國(guó)債、央票、政金債等債券組成指數(shù)基金，可以幫助投資者降低費(fèi)用、分散風(fēng)險(xiǎn)。而信貸資產(chǎn)證券化等各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所發(fā)行，在增加資產(chǎn)流動(dòng)性，分散銀行風(fēng)險(xiǎn)、增加銀行收入的同時(shí)也能使貸款人資金成本下降，并使更多的投資人獲得較好收益。（文/郭濂 作者系國(guó)家開發(fā)銀行研究院常務(wù)副院長(zhǎng)、金融研發(fā)中心主任）