當(dāng)連續(xù)下調(diào)正回購利率和注入基礎(chǔ)貨幣后，實體融資成本高企的頑疾并沒有得到解決，央行直接祭出降息動作。降息繼續(xù)壓低無風(fēng)險收益率和信用溢價，提升了當(dāng)前股市的相對吸引力。此外，降息降低企業(yè)財務(wù)費用，直接改善企業(yè)盈利，中長期負(fù)債占比高的企業(yè)獲益明顯。但此次降息以來，滬深股市走強令央行貨幣政策面臨兩難的問題，如果繼續(xù)貨幣寬松，金融市場可能會產(chǎn)生泡沫，但就實體經(jīng)濟來說，房地產(chǎn)市場庫存高企、企業(yè)資本開支意愿沒有恢復(fù)，經(jīng)濟內(nèi)生下行壓力依然很大。對此，筆者認(rèn)為央行貨幣政策寬松短期不會停止，因為在經(jīng)濟下行和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定是央行最首要考慮的問題。

　　此次降息之后還會有降息。首先，本輪降息對銀行負(fù)債成本下降的幅度有限。一方面，央行在降息的同時也選擇了將存款利率上限由1.1倍擴大至1.2倍，但隨著儲蓄率的下降，存款對于各家銀行來說已成稀缺資源，多數(shù)銀行為爭奪存款可能會選擇將利率按基準(zhǔn)上浮到頂。另一方面，央行降息可能會引致一般性存款以更快速度分流至收益率更高的理財、貨幣基金和股市，銀行綜合負(fù)債成本可能會不降反升。

　　其次，如果銀行負(fù)債成本不降，那么銀行貸款利率下行空間將十分有限，即使下行也是結(jié)構(gòu)性的。預(yù)算軟約束部門的負(fù)債來源多元化決定其在基準(zhǔn)貸款利率下調(diào)的過程中獲益，但銀行會通過貸款利率上浮比例將息差壓力轉(zhuǎn)嫁至廣大中小企業(yè)。

　　最后，本次降息對經(jīng)濟增量的拉動作用有限。一方面，如前文所述，中小企業(yè)融資成本短期很難下降；另一方面，房地產(chǎn)庫存高企，“降息-房地產(chǎn)銷售-房地產(chǎn)投資-宏觀經(jīng)濟增長（上下游產(chǎn)業(yè)鏈+財政收入）”的傳導(dǎo)機制正在失效；反腐高壓下，“降息-預(yù)算軟約束部門融資擴張-公共投資（基建）-宏觀經(jīng)濟增長”的傳導(dǎo)鏈條也在失效。因此，降息對企業(yè)盈利的改善主要集中于成本端，致力于防范金融風(fēng)險，而并非刺激增量經(jīng)濟，可以延緩過剩產(chǎn)能出清，但無法改變產(chǎn)能過剩的事實，PPI還將繼續(xù)負(fù)增長，也因此激活不了設(shè)備更新投資。

　　降息之后降準(zhǔn)也只會是時間問題。外匯占款收縮，基礎(chǔ)貨幣缺口壓力巨大，即使財政存款按歷史最大減量5000億元估計，央行主動釋放基礎(chǔ)貨幣的壓力甚至仍會高于今年。此外，存款準(zhǔn)備金補繳規(guī)模的上升會導(dǎo)致超額準(zhǔn)備金消耗。一方面，若存款準(zhǔn)備金率不下調(diào)，一般性存款內(nèi)生性增長會自動增加存款準(zhǔn)備金的補繳規(guī)模，按金融機構(gòu)存款余額9%估算，這部分規(guī)模約為1.7萬億。另一方面，若非存款類同業(yè)存款納入一般性存款，存款準(zhǔn)備金也將多補繳1.76萬億元（按9.8萬億非存款類金融機構(gòu)同業(yè)存款和18%的存準(zhǔn)率計算），至少需下調(diào)三次存準(zhǔn)率對沖。即使剔除掉2.5萬億的保險同業(yè)存款（該項一直以一般性存款計入），存款準(zhǔn)備金也將多補繳1.3萬億，仍需兩至三次下調(diào)準(zhǔn)備金對沖。

　　筆者認(rèn)為，定向?qū)捤烧咭膊粫Ｖ?。在房地產(chǎn)和制造業(yè)投資趨勢性下行的背景下，為維系7%至7.5%左右的經(jīng)濟增長，基建投資需達到25%的增速。在財政支出15萬億和政府基金性支出5萬億的中性假設(shè)下，廣義財政可為基建投資貢獻6-7萬億，但與25%的基建投資增速需要15萬億相比，仍存一定資金缺口。在中央財政受赤字率約束，地方政府開工被抑制的背景下，通過國開行再貸款或PSL等無需進入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩(wěn)增長實現(xiàn)溫和去產(chǎn)能仍有必要。

　　央行的貨幣寬松會遲到但不會缺席。在當(dāng)前產(chǎn)能過剩嚴(yán)重、企業(yè)債務(wù)率高企、實體融資難時期，通過提高直接融資占比，打開注冊制改革和國企整體上市的空間，對緩釋債務(wù)風(fēng)險、促進國企改革和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型大有裨益。此外，股權(quán)融資要優(yōu)于高利率的非標(biāo)債務(wù)，對于企業(yè)而言，前者可以有盈利就分紅沒盈利就不分，而后者則有巨大的利息剛性支出。因此，央行忌憚的是大規(guī)模加杠桿使當(dāng)前股市處于癲狂狀態(tài)，預(yù)計在證監(jiān)會逐步加大對兩融業(yè)務(wù)的監(jiān)管之后，穩(wěn)定慢牛的資本市場會使央行貨幣寬松重新歸來。

　　低迷的實體經(jīng)濟（更確切地說是舊增長模式的終結(jié)）是央行貨幣寬松的主要助推力，而最大的風(fēng)險在于舊增長模式的反彈，如果房地產(chǎn)和地方基建投資的反復(fù)將對央行貨幣政策構(gòu)成緊約束，緊貨幣和實體信用饑渴消耗基礎(chǔ)貨幣推升無風(fēng)險利率，屆時居民資產(chǎn)配置行為會再度逆流，股市將又一次失血。此外，在產(chǎn)能過剩沉疴難愈、勞動力供給和財務(wù)費用的緊約束下，宏觀總需求的擴張不一定能改善企業(yè)微觀盈利。

　　在新常態(tài)之下，中央加杠桿托住經(jīng)濟底部，使經(jīng)濟增速平穩(wěn)下移，并在托底的過程中深化改革，此時的貨幣寬松主要是為了防范金融風(fēng)險而并非刺激增量經(jīng)濟，在此過程中，貨幣寬松和資本市場的繁榮將會更好結(jié)合。(民生證券研究院副院長 管清友 民生證券研究院宏觀研究員 李奇霖)