“國(guó)六條”與證監(jiān)會(huì)118號(hào)文兩個(gè)重要文件的出臺(tái)，加快了多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)與創(chuàng)新，也使新三板實(shí)現(xiàn)了“彎道超車(chē)”和步入“快車(chē)道”。本文認(rèn)為新三板是資本市場(chǎng)創(chuàng)新的產(chǎn)物，新常態(tài)下新三板的創(chuàng)新空間將會(huì)更大。

　　資本市場(chǎng)是培育和滋生創(chuàng)新的最好溫床，新三板是中國(guó)資本市場(chǎng)最大的創(chuàng)新。沒(méi)有創(chuàng)新就沒(méi)有今天的新三板。

　　新三板是資本市場(chǎng)創(chuàng)新的產(chǎn)物

　　2013年初，也就是全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱(chēng)“全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”，俗稱(chēng)“新三板”）成立之初，當(dāng)時(shí)主板上市公司有1439家，中小板701家，創(chuàng)業(yè)板355家，新三板191家，資本市場(chǎng)呈現(xiàn)一種典型的倒金字塔格局。中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)似乎除了申請(qǐng)首次公開(kāi)募股（IPO）就沒(méi)有其他辦法和渠道，中小企業(yè)“融資難和融資貴”的問(wèn)題一直是個(gè)瓶頸。

　　為使金融更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了新三板建設(shè)，且力度很大。其中對(duì)新三板發(fā)展產(chǎn)生重大影響的文件是國(guó)務(wù)院2013年12月底發(fā)布的49號(hào)文—《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，即“國(guó)六條”?！皣?guó)六條”不僅明確了全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的法律地位和“主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)”的市場(chǎng)定位，更重要的是使多層次資本市場(chǎng)建設(shè)成為現(xiàn)實(shí)和可能，使中小企業(yè)融資難、社會(huì)資本投資難的“兩難問(wèn)題”得以破題。

　　此文件發(fā)出20多天之后，新三板于2014年1月24日進(jìn)一步擴(kuò)大試點(diǎn)到全國(guó)?？梢哉f(shuō)“國(guó)六條”對(duì)今天新三板的快速發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用，也為新三板作為全國(guó)性的證券交易場(chǎng)所服務(wù)中小微企業(yè)奠定了重要基礎(chǔ)。

　　時(shí)隔一年，新三板又到了一個(gè)新的轉(zhuǎn)折期。證監(jiān)會(huì)2014年12月26日發(fā)布“關(guān)于證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)參與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)相關(guān)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知”，即證監(jiān)會(huì)118號(hào)文，其對(duì)2015年以來(lái)新三板的發(fā)展格局產(chǎn)生了重大影響。這是一個(gè)充滿(mǎn)創(chuàng)新和改革精神的文件，它將形成對(duì)新三板支持政策上的六個(gè)突破：

　　一是允許券商以股權(quán)、期權(quán)支付方式創(chuàng)新收費(fèi)模式，促使券商開(kāi)始著眼于全產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建。

　　二是允許公募基金投資新三板掛牌股票；券商做市業(yè)務(wù)可以采取借券等方式，對(duì)沖做市業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　三是允許和鼓勵(lì)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)到新三板掛牌融資。

　　四是允許做市庫(kù)存股持倉(cāng)比例可以超過(guò)5%，進(jìn)一步明確了券商自營(yíng)、做市風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)。

　　五是允許符合條件的證券公司、期貨公司、基金公司的子公司、證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)、股權(quán)投資機(jī)構(gòu)開(kāi)展推薦或做市等業(yè)務(wù)，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)參與主體范圍。

　　六是允許證券公司開(kāi)展掛牌企業(yè)股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)試點(diǎn)，進(jìn)一步增強(qiáng)券商服務(wù)中小企業(yè)能力。

　　目前118號(hào)文的有些操作細(xì)則雖然還未完全出臺(tái)，但其發(fā)出的信號(hào)已經(jīng)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了如同加油門(mén)似的重要影響。

　　總之，“國(guó)六條”與證監(jiān)會(huì)118號(hào)文這兩個(gè)重要文件有一個(gè)共同特點(diǎn)，產(chǎn)生了一個(gè)共同作用，就是加快了多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)與創(chuàng)新，也使新三板實(shí)現(xiàn)了“彎道超車(chē)”和步入“快車(chē)道”。

　　新三板三個(gè)拐點(diǎn)

　　2015年以來(lái)新三板出現(xiàn)了三個(gè)明顯拐點(diǎn)。

　　第一，投資和融資同步出現(xiàn)增長(zhǎng)拐點(diǎn)。2015年截至5月22日，融資總量已達(dá)211.54億元，比2014年全年的132億元凈增將近100億元。融資量最大的達(dá)到50.32億元，融資次數(shù)最多的有4次。融資用途從補(bǔ)充流動(dòng)資本到涉及股權(quán)激勵(lì)、項(xiàng)目融資、做市等方面。同時(shí)融資的外部性增強(qiáng)，加快了掛牌公司股權(quán)的分散度，股東人數(shù)超過(guò)200人的公司越來(lái)越多。

　　市場(chǎng)覆蓋的業(yè)態(tài)不斷加寬加厚。有10個(gè)金融細(xì)分行業(yè)掛牌公司25家，覆蓋了小貸公司、擔(dān)保公司、租賃公司、農(nóng)信社、資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)代理公司、證券公司、期貨公司、私募基金等金融機(jī)構(gòu)，增強(qiáng)了小微金融供給；10個(gè)醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)共計(jì)130家掛牌公司，2014年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)38.84%；16個(gè)信息技術(shù)細(xì)分行業(yè)共計(jì)800家掛牌，覆蓋了諸如物聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字出版、大數(shù)據(jù)、智能交通、云計(jì)算等新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域；有6個(gè)文化傳媒細(xì)分行業(yè)共37家公司，涵蓋了體育賽事組織推廣、電影制作發(fā)行等領(lǐng)域。

　　新三板代表的新業(yè)態(tài)已經(jīng)充分反映了中國(guó)信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代的特征。如信息技術(shù)和生物醫(yī)藥市值已分別占到市場(chǎng)總市值的26%和11%，這個(gè)特征與早已邁入信息經(jīng)濟(jì)時(shí)代的美國(guó)資本市場(chǎng)的市值占比結(jié)構(gòu)非常類(lèi)似。

　　第二個(gè)拐點(diǎn)是市場(chǎng)交易由冷變熱，這個(gè)過(guò)程比預(yù)想的來(lái)得快來(lái)得猛。交易上的一個(gè)重要變化是，有交易行為的公司已占三分之二以上，現(xiàn)在每天交易量基本穩(wěn)定在10億元以上。

　　交易上另一個(gè)重要特點(diǎn)是做市商制度開(kāi)始發(fā)揮作用，目前三板做市企業(yè)346家，占掛牌總數(shù)的15%左右。雖然比重還不是很大，但與協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式相比，做市交易基本上形成了連續(xù)的價(jià)格曲線，做市板塊備受投資者關(guān)注。做市商的核心功能，并不是撮合交易，而是估值定價(jià)。這個(gè)作用開(kāi)始顯現(xiàn)。做市企業(yè)的融資行為和融資比重均高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓?zhuān)鍪衅髽I(yè)的股價(jià)已成為發(fā)行增資、并購(gòu)重組和股權(quán)質(zhì)押的重要依據(jù)。截至5月22日，全市場(chǎng)累計(jì)成交金額已達(dá)到811.79億元，差不多是2014年全年的7倍。

　　第三個(gè)拐點(diǎn)是，市場(chǎng)參與主體和合格投資者的增長(zhǎng)速度超過(guò)了全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的預(yù)研預(yù)判。截至5月22日，投資者賬戶(hù)總數(shù)已達(dá)12.58萬(wàn)戶(hù)，其中合格投資者達(dá)到7.61萬(wàn)戶(hù)，占比60.47%，比2014年的1.48萬(wàn)戶(hù)新增了6倍。參與市場(chǎng)的主辦券商有85家，做市商76家，會(huì)計(jì)師事務(wù)所40家，律師事務(wù)所384家，私募股權(quán)（PE）、風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）參股的掛牌公司占比達(dá)到45.5%，與股轉(zhuǎn)系統(tǒng)簽署戰(zhàn)略合作的銀行達(dá)到27家?；饘?zhuān)戶(hù)、券商資管、陽(yáng)光私募等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者管理的產(chǎn)品已達(dá)410只，而2014年底才僅僅22只。

　　如果說(shuō)上述三個(gè)拐點(diǎn)更多的是反映市場(chǎng)量的變化，那么市場(chǎng)主體，包括全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在內(nèi)，其觀念和理念的變化使市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)生一些質(zhì)的改變。

　　一種看法是：新三板的快速發(fā)展使券商真正有了客戶(hù)概念，以前都是圍繞通道做業(yè)務(wù)，只認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)條件不認(rèn)人，只見(jiàn)樹(shù)木不見(jiàn)森林。現(xiàn)在券商業(yè)務(wù)模式都在改變，通過(guò)掛牌推薦和做市業(yè)務(wù)將投行、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資管業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)鏈條全部打通并形成了協(xié)同效應(yīng)。券商的盈利模式也不僅僅在推薦業(yè)務(wù)上，而是在掛牌后的持續(xù)發(fā)展業(yè)務(wù)中獲取收益。這是非常大的改變。

　　還有一種看法是：新三板為普惠金融找到了一種實(shí)現(xiàn)方式。這種小額快速按需的融資方式，可以在更大的范圍、更深的領(lǐng)域恢復(fù)金融的本質(zhì)和草根性。

　　可以說(shuō)，新三板支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新已經(jīng)具備兩個(gè)明顯優(yōu)勢(shì)：

　　一是規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。截至5月22日，掛牌公司總數(shù)已達(dá)2452家，比2014年凈增900家，總市值12545億元，實(shí)現(xiàn)了對(duì)31個(gè)省市自治區(qū)，包括新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)的全覆蓋。中西部地區(qū)2015年新增掛牌公司230家，占2015年新增總數(shù)（886家）的26%；小微企業(yè)2015年凈增605家，占比由2014年底的66%增長(zhǎng)到目前71%。

　　二是制度優(yōu)勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)。根據(jù)2014年年報(bào)披露，2320家掛牌公司盈利，占比為86%，營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)10.86%，平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)24%。尤其是掛牌公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)了134.18%，反映出掛牌公司較強(qiáng)的現(xiàn)金獲取能力和經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。特別是以現(xiàn)代服務(wù)業(yè)為代表的新興業(yè)態(tài)公司數(shù)量占比為30%，平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)61%。

　　掛牌公司已形成兩個(gè)重要特征：一是成長(zhǎng)性，二是草根性。中小微企業(yè)占95%以上，民營(yíng)企業(yè)占95%以上，高新技術(shù)企業(yè)占了80%。它們代表著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)，也成為新三板創(chuàng)新的動(dòng)力和源泉。

　　所以說(shuō)，新三板是資本市場(chǎng)創(chuàng)新的產(chǎn)物。

　　新三板創(chuàng)新最大特點(diǎn)是為企業(yè)創(chuàng)造變夢(mèng)想為現(xiàn)實(shí)的可能條件

　　中小企業(yè)融資難主要難在兩點(diǎn)上。一是信息不對(duì)稱(chēng)，即投融資需求沒(méi)有一個(gè)全國(guó)性的公開(kāi)信息了解平臺(tái)。二是價(jià)格談不攏，股權(quán)融資的難點(diǎn)在于定價(jià)，原因是公司股份價(jià)值理論上等于公司未來(lái)盈利的貼現(xiàn)值，但未來(lái)又是很難預(yù)期的，致使企業(yè)與投資方對(duì)價(jià)很難談攏。目前普遍的解決辦法是簽對(duì)賭協(xié)議，這就意味著融資方將承擔(dān)喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，從而失去股權(quán)融資的本質(zhì)特征。而新三板恰恰具備了信息披露和定價(jià)這兩個(gè)基本功能。通過(guò)源源不斷的掛牌企業(yè)信息披露，讓投資者了解了中小微企業(yè)信息和需求，又通過(guò)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓和交易，實(shí)現(xiàn)對(duì)中小微企業(yè)的估值和定價(jià)。

　　為此，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)用了差不多一年的時(shí)間探索制度設(shè)計(jì)，學(xué)習(xí)了解全世界的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，總結(jié)分析交易所市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，認(rèn)真聽(tīng)取市場(chǎng)各方主體的意見(jiàn)和建議，并對(duì)新三板的歷史沿革，從代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開(kāi)始到中關(guān)村試點(diǎn)，到擴(kuò)大到上海、天津、武漢共四個(gè)高新技術(shù)園區(qū)，最后一步擴(kuò)大到全國(guó)的過(guò)程，進(jìn)行了認(rèn)真的梳理，最后形成了現(xiàn)在的66個(gè)制度、規(guī)則和指引。包括掛牌準(zhǔn)入上不設(shè)財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，允許“小額、快速、按需”的融資安排，對(duì)200人以下融資實(shí)施豁免核準(zhǔn)，不對(duì)定向發(fā)行的時(shí)間、價(jià)格、方式進(jìn)行限制，不對(duì)股權(quán)激勵(lì)機(jī)制和股份鎖定期做出時(shí)間規(guī)定，發(fā)行人可自主選擇交易方式，交易方式之間可自由轉(zhuǎn)換等等，這些制度設(shè)計(jì)都是為了達(dá)到一個(gè)目的，就是最有效地實(shí)現(xiàn)投融資對(duì)接。

　　上海國(guó)際醫(yī)藥園區(qū)的一家掛牌公司是生物醫(yī)藥公司，該公司有主打產(chǎn)品，但尚未取得新藥許可證，未上市銷(xiāo)售，也沒(méi)有銷(xiāo)售收入。該公司在新三板掛牌后的7個(gè)月時(shí)間內(nèi)進(jìn)行了四次定向發(fā)行，融資3.99億元，開(kāi)創(chuàng)了一家“種子企業(yè)”產(chǎn)品還沒(méi)投放市場(chǎng)、沒(méi)有銷(xiāo)售收入但在全國(guó)性證券交易場(chǎng)所成功融資的先河。這家公司在掛牌之前沒(méi)有任何一個(gè)外部投資者，公司股東僅有28人，掛牌后通過(guò)4次融資以及做市交易股東人數(shù)超過(guò)了300人。

　　在學(xué)習(xí)了解納斯達(dá)克的成功因素中，除了美國(guó)濃厚的創(chuàng)業(yè)文化和創(chuàng)新氛圍以外，發(fā)現(xiàn)有一條非常重要的因素，就是制度和技術(shù)的不斷創(chuàng)新，不拘泥場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外，專(zhuān)注為發(fā)行人和投資人提供效率高、成本低、安全透明的資本市場(chǎng)平臺(tái)。納斯達(dá)克對(duì)創(chuàng)新的包容度是非常大的，很多生物科技股僅僅還處在臨床二期、三期階段，離新藥報(bào)批、銷(xiāo)售還有一段距離，就上市了。據(jù)了解，2015年1月納斯達(dá)克上市的生物醫(yī)藥企業(yè)中處在臨床二期的有65家，市值最高的達(dá)到17億美元；處在臨床三期的有54家，市值最高的達(dá)到71億美元。很多有代表性的生物醫(yī)藥公司暫時(shí)都沒(méi)有營(yíng)業(yè)收入。

　　納斯達(dá)克的包容從某種意義上來(lái)說(shuō)是為了讓更多的企業(yè)來(lái)發(fā)行，讓更多的資源支持實(shí)體、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。

　　新三板于2014年8月已實(shí)現(xiàn)電子化受理，2014年共受理申請(qǐng)1792家，2015年截至4月30日已受理967家，4月份單月受理就達(dá)618家。一旦這些企業(yè)2015年全部掛完牌，市場(chǎng)格局會(huì)發(fā)生很大改變，倒金字塔完全可能變成正金字塔。如果再加上區(qū)域市場(chǎng)掛牌公司，成千上萬(wàn)個(gè)中小微企業(yè)必將形成一個(gè)寬廣堅(jiān)實(shí)的金字塔底座。

　　新常態(tài)下的新三板，創(chuàng)新仍然是新常態(tài)

　　目前全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在做的是加快制度創(chuàng)新，與市場(chǎng)創(chuàng)新同步。

　　新三板的起步和發(fā)展得益于國(guó)家政策紅利，也源自于制度創(chuàng)新。制度是牛鼻子，俗話說(shuō)得好，有好的制度就有好的投資人，就有好的公司、好的中介。

　　未來(lái)真正的競(jìng)爭(zhēng)絕對(duì)不是企業(yè)資源的競(jìng)爭(zhēng)，而是制度創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)，是差異化和多元化的比拼。

　　2015年隨著新三板的快速發(fā)展，也出現(xiàn)一些新情況和新問(wèn)題。問(wèn)題暴露出來(lái)是好事，可以幫助我們更好、更清醒地認(rèn)識(shí)和了解市場(chǎng)。應(yīng)該說(shuō)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還處在初創(chuàng)階段，我們將會(huì)不斷跟蹤、分析、研判市場(chǎng)走勢(shì)，加快制度創(chuàng)新。

　　筆者認(rèn)為新三板目前的創(chuàng)新空間才僅僅是撕開(kāi)了一個(gè)口子，隨著市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大，創(chuàng)新的空間將會(huì)更大。

　　下一步全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的工作目標(biāo)是將新三板進(jìn)一步廣覆蓋，將加快在更大的范圍、更深的領(lǐng)域拓展。2015年以來(lái)出現(xiàn)了一些新的積極動(dòng)向：一是各級(jí)政府加大了政策支持；二是中介機(jī)構(gòu)加大了各方面的投入；三是市場(chǎng)主體積極主動(dòng)銜接；四是與主板和區(qū)域市場(chǎng)間的相互聯(lián)系、聯(lián)動(dòng)開(kāi)始發(fā)力。

　　如何利用和發(fā)揮好這些優(yōu)勢(shì)，對(duì)新三板加快發(fā)展非常重要。為此我們將在服務(wù)投融資方式上采取更為靈活、更為務(wù)實(shí)的態(tài)度，不斷增強(qiáng)市場(chǎng)融資功能，為風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的真正形成、為民間資本成為創(chuàng)新資本創(chuàng)造良好條件。在交易機(jī)制上將大力發(fā)展做市轉(zhuǎn)讓方式，進(jìn)一步完善股票價(jià)格形成機(jī)制；在提高市場(chǎng)效率上，將通過(guò)探索內(nèi)部分層、開(kāi)展股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)試點(diǎn)、引入符合條件的非券商機(jī)構(gòu)開(kāi)展推薦和做市業(yè)務(wù)、優(yōu)化掛牌審查等創(chuàng)新方式，不斷提高服務(wù)市場(chǎng)能力。金融難，真正難在建立標(biāo)準(zhǔn)和法則，我們還將加快研究建立全國(guó)股轉(zhuǎn)公司自律監(jiān)管規(guī)則體系。將充分運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)和云備份技術(shù)，加快自律管理方式的轉(zhuǎn)變。

　　全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)2015年制度創(chuàng)新的重頭戲應(yīng)該還是分層，分層的目的是實(shí)現(xiàn)差異化管理。這是繼做市商制度推出后又一個(gè)重要制度，必將對(duì)市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。(文/全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司董事長(zhǎng) 楊曉嘉)