11月1日，2015金磚論壇暨第四屆全球房地產(chǎn)金融峰會在上海召開。交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平在會上作了題為《新匯改下的全球金融再平衡》的主題演講。

　　美聯(lián)儲加息是一個過程

　　連平表示，全球金融平衡，大經(jīng)濟(jì)體金融平衡以及央行政策指向非常重要。中國的貨幣政策從2014年四季度以來持續(xù)向偏松調(diào)整，連續(xù)降息，很難說目前的降息通道已經(jīng)結(jié)束。至于美聯(lián)儲什么時候加息？誰也不知道。不過，哪些因素最終決定加息，什么時候開始加息，越來越清晰了。就是美國國內(nèi)就業(yè)、物價、經(jīng)濟(jì)增長狀況等等，它現(xiàn)在似乎對全球市場的變化也越來越關(guān)注，不會全然不顧經(jīng)濟(jì)和世界走向，獨(dú)斷專行地走自己的路?！拔艺J(rèn)為，美國加息事實上不是一個點，而是一個過程?！奔酉⒌难プ右坏┞湎聛?，就表明美國經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行趨勢越來越明朗，也就是說朝著好的方向發(fā)展。在這種情況下，未來進(jìn)一步的加息、走向加息通道的可能性是存在的。這可能是一個過程，而這個過程從2013年下半年，或者2014年初就已經(jīng)開始，對中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)有影響了。

　　連平認(rèn)為，美國加息，美元會進(jìn)一步走強(qiáng)，這對中國的出口有利有弊。中國對美國方面的債務(wù)會受到一些影響，包括匯率、利率都有影響。但是由于中國國際上的債務(wù)總量有限，水平不高，所以影響總體可控。

　　美國加息將在多方面影響中國

　　連平表示，美聯(lián)儲加息一旦落地，對中國資本流出會產(chǎn)生持續(xù)壓力，對這方面影響需要更多地加以關(guān)注，因為它會牽扯到整個經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的方方面面。

　　第一，經(jīng)過三十多年改革開放，中國成為一個持續(xù)資本流入國家。中國外匯儲備最高時將近四萬億元，這都是近十年來資本大規(guī)模流動的真實寫照。當(dāng)資本大規(guī)模流動，有了高水平的積累，規(guī)模很大后，就要擔(dān)心資本進(jìn)一步的流入，還是某一天可能由于某些因素導(dǎo)致資本迅速的不足？毫無疑問是后者。現(xiàn)在要擔(dān)心的，要防范的是，在中國境內(nèi)所積累相當(dāng)規(guī)模的資本，將來由于加息推動資本不斷地流出。

　　第二，中國境內(nèi)資產(chǎn)價格。資產(chǎn)價格偏高的話，要擔(dān)心的不是資本進(jìn)一步流入，而是資本流出。中國一、二線城市的房產(chǎn)價格已經(jīng)不低，過去總說香港房價高，東京房價高，現(xiàn)在北京、上海都比它們高。股市方面現(xiàn)在談不上很高，因為我國流動性非常寬松，利率水平非常低，再次出現(xiàn)暴漲的可能性也是存在的。

　　第三，中國已進(jìn)入資本輸出大國行列。最近幾年開始，很多企業(yè)，包括國有企業(yè)、民營企業(yè)都有去全球合理配置資產(chǎn)的需求。所以現(xiàn)在資本輸出總量越來越大。直接投資，輸出的已經(jīng)和輸入的差不多了，接下來肯定是輸出超過輸入。這是趨勢性的轉(zhuǎn)折。這個時候如果美國持續(xù)加息，對資本輸出是推動，還是阻礙？毫無疑問答案是“推動”。

　　第四，中國現(xiàn)在貨幣政策跟美國加息正好相反。2014年以來我國的貨幣政策向偏松方向調(diào)整，六次降息，五次降準(zhǔn)，降息不能說就此打住，如果有需要可能還會降。降息的效應(yīng)最主要的還不是在當(dāng)下，而是在兩個季度以后，通常說兩到三個季度以后，效應(yīng)會明顯體現(xiàn)出來。還有一個就是年關(guān)，降息之后銀行的利率調(diào)整是每年年初，2015年降息了，2016年初肯定做出大面積調(diào)整，會帶來整個利率水平迅速下降。所以前期降息推動市場利率下行的結(jié)果還在繼續(xù)，2016年力度還會加大。這樣一來利差會非常明顯。前陣子中美之間同期國債收益率利差只有1個百分點，過去很長一段時間是3個百分點以上?，F(xiàn)在利差已經(jīng)不大了，如果美國加息我國再降息，利差就會降到一個百分點以內(nèi)。這樣的利差容易推動資本流出去。

　　第五，人民幣的貶值預(yù)期。其實它和資產(chǎn)價格效果是一樣的，它有貶值的預(yù)期存在，盡管目前來說今年調(diào)整了一次，目前基本還算平穩(wěn)，但是市場上始終擔(dān)心人民幣未來還是會有一個趨勢性貶值。在這種情況下，容易帶來資本持續(xù)不斷流出。

　　最后還有一個重要因素，那就是資本金融賬戶開放步伐加快。這其實是雙向的，我國長期以來的開放主要是放開境外資本流入，而現(xiàn)在要做的開放，是要放開資本流出去。日前上海自貿(mào)區(qū)推出“金改40條”，其中涉及到資本流動金融管理方面有4大板塊，其中第一條就是資本金融賬戶開放，開放度明顯加大。較高的資產(chǎn)價格水平，較多境內(nèi)資本積累，加上較為強(qiáng)烈的要去境外投資的需求，現(xiàn)在只有最后一條障礙，就是資本金融賬戶管理。在這方面的管理，雖然7大類、40個項目有35個都已經(jīng)放掉了，剩下來的5個，以及其他零星的東西是最關(guān)鍵的，是控制和影響資本輸出十分重要的手段?，F(xiàn)在我國要往這個方向走，就是把管理的屏障逐步地打開。

　　這些因素匯集在一起，會產(chǎn)生共振和疊加效應(yīng)。美國一旦走上加息通道和過程，2016年以后的兩三年我國資本流出將加快，并將持續(xù)存在。事實上，這個過程已經(jīng)開始了。2015年以來，尤其是下半年，外匯占款負(fù)增長規(guī)模很大，我們預(yù)測10月份也是負(fù)增長，但是規(guī)模稍微減少一點，至于貨幣政策轉(zhuǎn)向已經(jīng)開始，一年左右的時間就是五次降準(zhǔn)，而且還沒有完。

　　中國資本流出影響整體可控

　　連平認(rèn)為，既要看到這些趨勢性變化的風(fēng)險，同時也不要過于擔(dān)憂，資本流出整體上還是可控的。中國經(jīng)濟(jì)的基本面還是好的?？傮w上來說，未來經(jīng)濟(jì)增長保持在6.5%到7.5%的區(qū)間的可能性是存在的。中國經(jīng)濟(jì)保持所謂中高速的增長還是有的。中國的財政狀況也比美國、歐洲、日本等好很多。中國經(jīng)濟(jì)中最為關(guān)鍵的產(chǎn)業(yè)，就是金融體系運(yùn)行、市場運(yùn)行總體比較平穩(wěn)。還有一個比較重要的就是外債的規(guī)模非常小。亞洲金融危機(jī)時，東南亞一些國家出現(xiàn)很大問題，貨幣急劇貶值，最后完全失控，很重要的原因是他們借了大規(guī)模外債，而我國外債總體水平仍然比較低，這方面不必過于擔(dān)憂。

　　連平指出，要做到資本流出可控，還要依賴相關(guān)政策。整個經(jīng)濟(jì)體各個方面要進(jìn)行合理、有效的調(diào)控。首先要維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。沖在前面的是兩大政策：財政政策和投資政策。雖然現(xiàn)在基本上也是這樣做，但是力度不夠、執(zhí)行力不夠。財政今年赤字比去年擴(kuò)張了一些，但是在上半年沒有得到很好推行和落實，下半年會加快。我們認(rèn)為明年財政赤字可以在2015年的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大。財政政策應(yīng)該很好地發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，不僅有總量，還有結(jié)構(gòu)。投資政策需要更有前瞻性，尤其是基建投資方面可以做的東西還很多，可以在規(guī)劃前瞻性做非常有效、合理的考慮。

　　連平表示，貨幣政策向偏松方向調(diào)整的時候也要注意把握度。對于我國來說，現(xiàn)在跟美國之間保持一定程度的利率利差很有必要，維持資本平穩(wěn)運(yùn)行，不要給資本流出帶來更大壓力?！拔也孪?，最近一段時間以來降息的步伐相對比較快，也有一個重要考慮，就是當(dāng)美國加息的靴子落下來后，就不太好再去運(yùn)用降息工具，除非遇到特殊情況。通俗一點講，要降的話趕快降，盡早把這個工具先用好。央行在這方面的動作依然比較審慎，最近一段時間以來外匯占款持續(xù)負(fù)增長，但是央行運(yùn)用其他短期工具進(jìn)行對沖，事實上還是希望能夠走一步，看一步，不要完全對沖地把存款準(zhǔn)備金迅速降下來。這意味著現(xiàn)在應(yīng)用短期工具頻繁地進(jìn)行調(diào)整，也意味著未來最終不得不應(yīng)用存款準(zhǔn)備金率工具進(jìn)行平衡?！?

　　連平認(rèn)為，還有兩方面重要舉措：匯率政策和資本金融賬戶開放。匯率政策未來還需要保持相對穩(wěn)定的運(yùn)行態(tài)勢，人民幣出現(xiàn)趨勢性貶值，可能會對資本流動帶來更大壓力。在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)條件下，如果說資本流出壓力很大，可以利用匯率工具做一些調(diào)整，比如說階段性的貶值，進(jìn)行一定程度的調(diào)整，影響資本流動。但是趨勢性現(xiàn)貶值，顯然會增大資本持續(xù)流出的壓力。當(dāng)然不是說不可以，貶值有彈性，尤其是階段性的效果比較好。其實從2012年以來人民幣隨市場供求關(guān)系出現(xiàn)波動，階段性的升、階段性的貶已經(jīng)出現(xiàn)了，只不過這次“8·11”匯改一次性貶值改變了未來人們對運(yùn)行軌跡和政策導(dǎo)向的預(yù)期。我覺得未來還繼續(xù)維持階段性的升值和貶值，總體保持小浮動的波動，比如說貶3%，升2%，小幅的波動態(tài)勢可能性更大一些，也有利于管控資本。

　　關(guān)于資本金融賬戶開放，連平表示，關(guān)于這個問題的討論在兩年之前就已經(jīng)開始，由于有很多不同意見，步伐沒有真正邁開，或者邁得很小?，F(xiàn)在希望能夠步伐加快，這次“金改40條”當(dāng)中有關(guān)金融賬戶開放的安排，還是比較審慎。資本和金融賬戶的開放未來會沿著謹(jǐn)慎的步伐向前推進(jìn)，在非常關(guān)鍵的時候，對于風(fēng)險調(diào)控的舉措會不斷地出現(xiàn)，甚至還會出現(xiàn)一些新的工具。在未來資本和金融賬戶開放過程當(dāng)中，政策、制度的安排上會進(jìn)一步完善。

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