生命不息重組不止，2015年的二級市場跌宕起伏，重組審核同樣血雨腥風(fēng)，僅前三個月遭證監(jiān)會否決的重組數(shù)量已超2014全年。統(tǒng)計顯示，2015年證監(jiān)會并購重組委審核的重組申請多達(dá)339單，與2014年194單相比暴增逾七成；否決數(shù)量則由2014年的9單升至22單，否決比例上升兩個百分點。

　　上證報記者梳理全部被否重組案例發(fā)現(xiàn)，2015年的否決理由構(gòu)成發(fā)生了重大變化：首先，標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力成為“放倒”絕大多數(shù)重組方案的關(guān)鍵因素，尤其是高價收購虧損資產(chǎn)者多被否決；而2014年否決的常見理由是違反“資產(chǎn)定價公允”規(guī)定。其次，隨著借殼趨同IPO審核，2015年首次出現(xiàn)了完全采用IPO辦法否決重組的情況，不少企圖規(guī)避借殼的方案都倒在了IPO辦法的“利劍”之下；而在2014年否決的9單中，引用的只有重組辦法和收購辦法。再者，針對越來越多的“貼標(biāo)簽”式重組，尤其是接二連三的跨界并購，證監(jiān)會新增的重組審核條款已經(jīng)發(fā)威。

　　盈利能力：虧損標(biāo)的兇多吉少

　　從2015年審核結(jié)果看，尤其那些“任性”并購連續(xù)虧損資產(chǎn)的公司，硬闖重組委的結(jié)果只能是兇多吉少

　　2015年22單否決重組中，11單都與標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力不濟(jì)有關(guān)，占比達(dá)到五成。而在2014年，僅有長海股份、運盛實業(yè)、北斗星通三家公司敗在盈利門檻下，占否決總數(shù)的三分之一。由此可見，在重組審核日益強(qiáng)調(diào)信息披露的背景下，盈利能力仍然是監(jiān)管部門的重要考量因素。上市公司豐原藥業(yè)、群興玩具、萬家文化(原萬好萬家)、利德曼、神州泰岳、恒信移動、天壕環(huán)境(原天壕節(jié)能)、通威股份、渝開發(fā)、三鋼閩光、智度投資等均因標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營能力不足，重組交易不能有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力為由被否決。

　　作為指導(dǎo)并購重組的首要規(guī)則——《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(簡稱“重組辦法”)第四十三條第一款第一項規(guī)定：上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)要充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強(qiáng)獨立性。這一條正是卡住上述多單并購的依據(jù)。

　　從2015年審核結(jié)果看，尤其那些“任性”并購連續(xù)虧損資產(chǎn)的公司，硬闖重組委的結(jié)果只能是兇多吉少。豐原藥業(yè)、神州泰岳、恒信移動、渝開發(fā)等均屬此類。例如，豐原藥業(yè)擬購的普什制藥，原本就是五糧液集團(tuán)剝離的非相關(guān)多元化資產(chǎn)，多年經(jīng)營不見成效，2012年、2013年及2014年1至6月的凈利潤分別虧損57萬元、724萬元及784萬元，在2014年取得GMP認(rèn)證后仍虧損、未實現(xiàn)盈利預(yù)測。另有渝開發(fā)，交易標(biāo)的資產(chǎn)之一騰翔實業(yè)占本次交易總作價的57%，其在報告期內(nèi)連續(xù)虧損，導(dǎo)致整體重組方案被否。而神州泰岳的重組，雖然標(biāo)的公司天元網(wǎng)絡(luò)2013年實現(xiàn)盈利1074萬元，但靠的是當(dāng)年1546萬元的政府補(bǔ)助，該重組方案還是因“扣除政府補(bǔ)助后處于虧損狀態(tài)”未獲通過。

　　值得一提的是，恒信移動的重組連中介機(jī)構(gòu)都放棄“背書”：公司聘請的獨立財務(wù)顧問、會計師核查后認(rèn)為，交易的標(biāo)的公司2015年完成盈利預(yù)測的可實現(xiàn)性存在較大風(fēng)險，未來盈利能力具有重大不確定性；同時，標(biāo)的資產(chǎn)權(quán)屬未決訴訟的結(jié)果存在不確定性。該方案最終只得慘淡收場，被否決后連二次上會的勇氣都沒有。

　　那么，是否所有虧損標(biāo)的都注定了相同的命運呢？畢竟收購虧損資產(chǎn)的不乏后來者。例如12月披露重組預(yù)案的東方鐵塔，標(biāo)的資產(chǎn)匯元達(dá)在連虧三年的情況下卻給出了數(shù)億元業(yè)績承諾，交易所在事后審查時也重點詢問了這個問題。

　　從實踐來看，收購虧損資產(chǎn)的方案的確存在“過會”之先例。例如，游族網(wǎng)絡(luò)2015年4月擬溢價約39倍收購掌淘科技，標(biāo)的企業(yè)成立后尚未產(chǎn)生營業(yè)收入，2013年虧566萬元，2014年虧損額擴(kuò)大到1045萬元。證監(jiān)會在一次反饋時也關(guān)注到了虧損問題，讓公司補(bǔ)充披露是否符合重組辦法第四十三條第一款第一項之規(guī)定。公司在一輪解釋后，該方案于7月31日獲證監(jiān)會有條件通過。類似的還有博暉創(chuàng)新，其溢價逾七倍收購虧損大安制藥的方案于4月22日成功過會。

　　有投行人士對上證報記者表示：“監(jiān)管部門關(guān)注盈利能力并不等于重組審核倒退成了實質(zhì)性審核，關(guān)鍵要看公司的信息披露是否到位，包括說明與公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的協(xié)同性、盈利預(yù)測的可實現(xiàn)性、是否能增強(qiáng)上市公司持續(xù)盈利能力等問題。”

　　借殼等同IPO：首發(fā)辦法上陣

　　2015年，除圣萊達(dá)之外，還有威華股份、金城股份、民生控股等多家公司的借殼否決依據(jù)中，采用了IPO辦法

　　雖然證監(jiān)會2013年已明確“對借殼上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求”，但是直到2015年，才出現(xiàn)完全采用《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(簡稱“IPO辦法”)審核借殼重組的情況，代表性事件就是圣萊達(dá)重組，否決依據(jù)全部源于IPO辦法。而在2014年的9單否決中，除一單引用了《上市公司收購管理辦法》，其余均引用的是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。

　　具體說圣萊達(dá)，其在中小板上市剛滿三年后就發(fā)布了賣殼方案，不過從2013年10月重組預(yù)案發(fā)布，到2015年4月“上會”，期間耽擱了不少時間，不僅經(jīng)歷了兩次反饋意見，并且在首次反饋后申請延期反饋。而證監(jiān)會在否決理由中指出：“本次重組構(gòu)成借殼上市，標(biāo)的公司會計基礎(chǔ)薄弱、內(nèi)部控制不健全。上述情形與《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第二十四條、第三十條的規(guī)定不符。”這是證監(jiān)會2013年11月發(fā)布《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》以來，第一次完全應(yīng)用IPO辦法來進(jìn)行否決的案例。而上一單因“會計基礎(chǔ)薄弱”而否決的借殼是2014年的億帆鑫富，當(dāng)時引用的條款是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十條第(七)項。

　　據(jù)上證報記者統(tǒng)計，2015年，除圣萊達(dá)之外，還有威華股份、金城股份、民生控股等多家公司的借殼否決依據(jù)中，采用了IPO辦法。其中，威華股份的否決理由之一是：交易完成后形成上市公司關(guān)聯(lián)方資金占用，與IPO辦法第十一條的規(guī)定不符。金城股份被否決的理由則是，因標(biāo)的公司江蘇院報告期內(nèi)5名董事中4名董事發(fā)生變動，高級管理人員中新增3名、變更1名，申請材料未充分披露上述事項符合IPO辦法第十二條規(guī)定。有投行人士表示，一般而言，報告期內(nèi)只要截至期末董事、高管的變化人數(shù)達(dá)到報告期初董事、高管人數(shù)基數(shù)的三分之一，就認(rèn)為發(fā)生了“重大變化”。而民生控股在判定方案構(gòu)成借殼后，因標(biāo)的資產(chǎn)民生財富2014年3月才成立，經(jīng)營未滿3年，2014年和2015年1-6月凈利潤分別為31.62萬元和259.77萬元，不符合IPO辦法第九條和第三十三條的規(guī)定，遂被拒之門外。

　　值得一提的是，廣宇發(fā)展的重組，雖然否決理由是重組辦法第四條有關(guān)“信息披露”的規(guī)定，但其本質(zhì)也是重組一旦構(gòu)成借殼，標(biāo)的將不滿足IPO辦法。證監(jiān)會表示：“申請文件關(guān)于上市公司實際控制人是否發(fā)生變更的信息披露，與重組辦法第四條的規(guī)定不符?！睗撆_詞是說，證監(jiān)會認(rèn)為公司實控人發(fā)生了變更，故方案構(gòu)成借殼。既然構(gòu)成借殼即須按IPO標(biāo)準(zhǔn)審核，而對照IPO辦法，標(biāo)的資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當(dāng)在3年以上(經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的除外)，最近兩個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過2000萬元。而根據(jù)公司2013年發(fā)布的重組預(yù)案，在擬注入上市公司的資產(chǎn)包中，海南三亞灣2011年虧損0.38億元，此外順義新城2011年和2012年、鼎榮茂華2011年和2012年、海南英大2012年均出現(xiàn)虧損。

　　當(dāng)然，在2015年，有諸多本應(yīng)構(gòu)成借殼的重組方案，在操刀者“神妙”的規(guī)避借殼手法下，順利繞開這道高且厚的門檻，得以登陸資本市場。

　　跨界并購：新增條款派用場

　　所購買資產(chǎn)與現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)沒有顯著協(xié)同效應(yīng)的，應(yīng)當(dāng)充分說明并披露本次交易后的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)管理模式，以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級可能面臨的風(fēng)險和應(yīng)對措施

　　自2014年以來，A股市場并購可謂風(fēng)起云涌，熱潮澎湃。這既得益于監(jiān)管層放松審核尺度，鼓勵市場化并購，同時也因并購成了諸多上市公司市值管理的首選工具，但也因此導(dǎo)致“貼標(biāo)簽式”并購、“拼盤式”并購日益猖獗?；诖?，2014年修訂后的重組辦法特意在第四十三條第二款規(guī)定中加了一句：“所購買資產(chǎn)與現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)沒有顯著協(xié)同效應(yīng)的，應(yīng)當(dāng)充分說明并披露本次交易后的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)管理模式，以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級可能面臨的風(fēng)險和應(yīng)對措施。”這句話在2015年審核浩寧達(dá)的跨界并購時首次派上了用場。

　　浩寧達(dá)并購被否的理由顯示：“本次重組申請文件未充分披露本次交易后上市公司的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)管理模式，以及業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級可能面臨的風(fēng)險和應(yīng)對措施，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條第二款的相關(guān)規(guī)定。”其實，浩寧達(dá)本是一個做智能電表的企業(yè)，行業(yè)前景有限，公司2012、2013年的凈利潤也僅維持在2000多萬的水平。不過，隨著跨界并購風(fēng)潮興起，浩寧達(dá)2014年初首次披露重組方案，擬收購鉆石經(jīng)銷商每克拉美，并于當(dāng)年6月過會，公司因此變?yōu)殡p主業(yè)結(jié)構(gòu)。從證監(jiān)會當(dāng)時的重組審核意見可以看出，監(jiān)管層已經(jīng)注意到了雙主業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險，要求公司進(jìn)一步披露對主業(yè)協(xié)同在未來戰(zhàn)略和經(jīng)營上的考慮和安排，以及進(jìn)一步細(xì)化并披露對標(biāo)的資產(chǎn)整合中的管控措施等。

　　誰知雙主業(yè)還不夠，浩寧達(dá)2014年底又掏出了另一份重組方案，擬收購鋰電池隔膜企業(yè)河南義騰，染指第三個跨度頗大的行業(yè)。證監(jiān)會在反饋意見中就明確指出：“本次交易完成后，上市公司主營業(yè)務(wù)將在原有智能電表、鉆石首飾業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，增加鋰電池隔膜業(yè)務(wù)，三項業(yè)務(wù)分屬三個不同行業(yè)。從而要求公司結(jié)合財務(wù)指標(biāo)補(bǔ)充披露本次交易完成后浩寧達(dá)主營業(yè)務(wù)構(gòu)成、未來經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略和業(yè)務(wù)管理模式；并結(jié)合收購每克拉美后的整合情況、盈利預(yù)測實現(xiàn)情況，補(bǔ)充披露本次交易后的整合計劃、整合風(fēng)險以及相應(yīng)管理控制措施?！彪m然公司洋洋灑灑答復(fù)了數(shù)千字，但還是未能說服監(jiān)管層。該方案在被證監(jiān)會駁回后就此終止，后來公司還企圖收購團(tuán)貸網(wǎng)66%股權(quán)進(jìn)軍互聯(lián)網(wǎng)金融，卻連股東大會都沒有通過。

　　此外，萬家文化(彼時為“萬好萬家”)的重組也是著名的拼盤式重組。三個標(biāo)的公司兆訊傳媒、翔通動漫、青雨影視分屬三個不同領(lǐng)域，證監(jiān)會否決意見指出：三家標(biāo)的公司屬于不同的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，且上市公司控制權(quán)發(fā)生變化，未來存在較大整合風(fēng)險，未來盈利能力存在較大不確定性，不符合重組辦法第十一條“有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營能力”、“有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)”的規(guī)定。隨后，萬家文化決定“二次上會”時，標(biāo)的公司就從三個縮為一個，僅留翔通動漫100%股權(quán)，從而順利“過會”。

　　后續(xù)進(jìn)展：六成已重啟重組

　　可以預(yù)見，2016年A股并購重組將依舊熱火朝天，但從2015年否決風(fēng)向可知，畫餅式、拼盤式的并購重組要想蒙混過關(guān)將會難上加難

　　據(jù)上證報記者統(tǒng)計，2015年來被否的公司中已有六成重啟重組，包括原方案修改后二次上會，以及啟動對新標(biāo)的的收購。具體來說，在上述22家被否公司中，尚有5家公司未收到不予核準(zhǔn)的文件，按理說只有17家公司有條件決定是否重啟重組，但是已有多達(dá)13家公司重啟重組，其中最激進(jìn)者非智度投資莫屬，該公司在尚未收到文件的情況下已迫不及待宣布繼續(xù)推進(jìn)重組。

　　具體來說，擬將原方案修改后二次上會的公司有豐原藥業(yè)、萬家文化、利德曼、天壕環(huán)境、通威股份、萬鴻集團(tuán)、啟源裝備、智度投資等八家公司，目前萬家文化、利德曼、天壕環(huán)境、通威股份四家公司已闖關(guān)成功。相比于一兩個月后就拿出新重組方案的普遍情況，豐原藥業(yè)的戰(zhàn)線拖得最長，該公司2015年4月1日決定繼續(xù)推進(jìn)重組后，10月14日起停牌繼續(xù)籌劃對普什制藥的收購，至今仍未復(fù)牌。與之形成鮮明對比的是通威股份，該公司10月21日重組遭否后，11月21日決定繼續(xù)重組，11月24日就拿出了新方案，并于12月4日受證監(jiān)會受理，12月23日已再度闖關(guān)成功，獲得有條件通過。從拿出新的重組方案到過會只有短短的一個月時間，速度之快頗為罕見。

　　而放棄原重組計劃的公司也沒有閑著，尋找下一個重組標(biāo)的是大概率事件。例如：群興玩具收購游戲公司星創(chuàng)互聯(lián)不成，經(jīng)停牌半年后又于12月22日發(fā)布新的重組預(yù)案，擬16億元收購三洲核能100%，改道進(jìn)軍核電裝備制造，該公司將于6日攜新的重組方案復(fù)牌。永貴電器4月份終止上次重組后， 10月19日起停牌籌劃收購翊騰電子科技(昆山)有限公司。還有圣萊達(dá)，5月19日起再次停牌籌劃股權(quán)轉(zhuǎn)讓，繼而于8月份轉(zhuǎn)為重大資產(chǎn)重組，目前仍在停牌中。恒信移動9月24日終止上次重組后，僅兩個月后就再次停牌籌劃重大資產(chǎn)重組，并透露擬購一家文化產(chǎn)業(yè)投資公司。而重組失敗的威華股份2015年12月25日起因?qū)嵖厝?a href="http://app.www.zhonghuixigou.com/person/detail.php?id=1155" target="_blank" title="李建華 ">李建華籌劃股權(quán)轉(zhuǎn)讓而停牌，有傳聞或涉某中概股回歸借殼。

　　“重組背后有包括重組方、公司、中介、機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的多重利益主體，其利益取向高度一致，只要方案有修改的余地，公司都會推動重組。不管重新推進(jìn)重組難度如何，起碼還能給市場一個預(yù)期。即便原方案實在無法繼續(xù)，公司尋找下一個重組標(biāo)的之動力也十分強(qiáng)勁?！庇型缎腥耸窟@樣說道。

　　通過并購重組實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，既是監(jiān)管層政策鼓勵方向，亦是上市公司在宏觀經(jīng)濟(jì)低迷時期尋找新增長動力之重要途徑，可以預(yù)見，2016年A股并購重組將依舊熱火朝天，但從2015年否決風(fēng)向可知，畫餅式、拼盤式的并購重組要想蒙混過關(guān)將會難上加難?！安粌H監(jiān)管層嚴(yán)打假重組，而且市場資金也會有所取舍，有些伎倆把戲玩太多就會穿幫。”有長期觀察并購重組市場的投資人如此表示。